亿牛策略中金固收：人民币升值环境下的流动性渐进宽松

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　　【中金固收·利率】人民币升值环境下的流动性渐进宽松——货币市场2025年回顾与2026年展望

　　中金固定收益研究

　　摘要

　　回顾来看，2025年资金面先紧后松，1-2月政府债券供给抬升叠加稳汇率等压力下，银行超储水位下降，银行间流动性边际趋紧，资金利率中枢回升，直至2月下旬资金紧张压力有所缓解；3月以来，美国关税等政策不确定性扰动增多，美元信用遭遇挑战，美元趋势回落，同时为托底国内经济修复，我国央行货币政策宽松加码，资金利率转向下行，5月降准降息落地，进一步明确央行宽松政策立场，此后银行间流动性持续维持充裕，资金利率中枢逐步向政策利率中枢靠拢，10月底央行宣布重启国债买卖操作，叠加年末企业结汇需求抬升，银行超储水位继续回暖，也带动了资金利率中枢的进一步下行。

　　2025年货币市场呈现几大运行特征。一是，伴随资金面逐步转松，资金利率与政策利率间利差逐步收敛，多数时间内，7天逆回购利率成为了DR007加权利率的隐性下限，DR001利率则维持在央行临时隔夜正、逆回购利率区间内波动。二是，央行精细化投放下，资金利率波动降低，尤其是在月中缴税缴款、及跨月/季等季节性时点。三是伴随资金面逐步转松，资金分层现象有所减弱。

　　2025年央行延续“实施适度宽松的货币政策”的定调，继续灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕，加强逆周期调节。实施力度上，2025年央行货币政策总量放松集中在上半年，5月央行推行一揽子货币政策措施，使得流动性快速回归宽松，下半年更多转向依靠公开市场调节狭义流动性。同时，央行在货币政策相关制度上也进行了优化，一方面，2025年央行先后调整优化了MLF、14天逆回购中标方式，使其不再拥有统一中标利率，进一步强化了7天逆回购利率作为唯一政策利率的属性。另一方面，央行也通过进一步健全可置信、常态化、制度化的机制，增强政策透明度，包括调整买断式逆回购操作安排的公告时点以及开设央行各项工具流动性投放情况栏目。

　　展望2026年，我们预计全年货币市场流动性或继续维持充裕，在稳汇率、稳通胀目标影响下，我国央行货币政策可能进一步加大放松力度，同时在企业结汇需求集中释放下，银行流动性充裕也可能推动包括存单等在内的资金利率中枢进一步下行。首先，当前人民币汇率转向升值通道，一定程度上需要央行货币政策进一步放松来缓解人民币升值压力，或带动货币市场利率进一步下行。其次，年内人民币潜在的升值延续可能会进一步带动企业净结汇的增多以及人民币存款增速的改善，同样利于银行间流动性维持充裕。我们预计2026年，1年期银行同业存单利率有可能从目前1.6%-1.7%的水平降至1.0%-1.2%，接近1年期存款利率。最后，我们认为人民币升值或有助于吸引境外资金的流入。节奏上，在稳汇率、稳通胀目标下，我们认为二季度央行可能会加大宽松力度，收益率可能进一步走陡。全年来看，我们预计央行整体降息力度或强于2025年，7天逆回购利率或降至1.1%-1.2%附近，隔夜逆回购利率或降至1.0%-1.2%附近。货币政策工具优化层面，我们预计央行年内将进一步健全货币政策利率调控机制，提升利率传导有效性。

　　风险

　　货币政策发生重大调整。

　　正文

　　一、2025年货币市场走势回顾

　　2025年资金面先紧后松，1-2月政府债券供给抬升叠加稳汇率等压力下，银行超储水位下降，银行间流动性边际趋紧，资金利率中枢回升，直至2月下旬资金紧张压力有所缓解；3月以来，美国关税等政策不确定性扰动增多，美元信用遭遇挑战，美元趋势回落，同时为托底国内经济修复，我国央行货币政策宽松加码，资金利率转向下行，5月降准降息落地，进一步明确央行宽松政策立场，此后银行间流动性持续维持充裕，资金利率中枢逐步向政策利率中枢靠拢，10月底央行宣布重启国债买卖操作，叠加年末企业结汇需求抬升，银行超储水位继续回暖，也带动了资金利率中枢的进一步下行。

　　图表1：货币市场利率月度平均值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：2025年货币市场利率走势

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（一）1-2月资金利率持续偏高，同业存单利率期限倒挂

　　2025年年初时点，政府债券供给扰动叠加稳汇率等压力下央行投放偏向谨慎，银行超储水位回落，资金面边际趋紧，推动资金利率中枢上行。资金需求方面，政府债券发行加快、信贷超预期叠加春节取现等季节性扰动，银行体系资金消耗量加大。年初政府债券供给明显提速，1-2月政府债券净增规模达到2.62万亿元，超过去年同期的1.6万亿元，与此同时1月信贷开门红超预期，当月新增人民币贷款5.1万亿元，同比多增2100亿元，叠加春节取现、缴税缴款等季节性因素的扰动，银行超储水位有所走低，大行等在回购市场的资金融出规模明显下降。而在资金供给侧，年初人民币贬值压力抬升，“稳汇率”诉求下央行人民币流动性投放转向审慎。1月初美元兑人民币即期快速触及7.3关口，人民币贬值压力有所加大，稳汇率优先级抬升，对应央行密集释放稳汇率信号，例如上调跨境融资宏观审慎调节参数、公开强调“坚决防范汇率超调风险”[1]以及发行离岸央票支撑离岸人民币表现等，同时国内公开市场投放上，尽管央行保留了一定的净投放规模，但相比于金融机构资金缺口而言仍偏低。供需失衡下，资金利率中枢年初快速抬升，R007加权利率最高升至4.19%，与此同时资金分层现象也有加剧，R007与DR007利差一度走扩至185bp，二者均创下2025年内最高水平。在回购利率中枢抬升背景下，短期限的同业存单利率跟随走高，与长期限的同业存单利率倒挂。

　　图表3：2025年一季度超出率降至低位

　　注：数据截至2025年9月资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：2025年1-2月资金分层现象加剧

　　注：数据截至2025年6月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：2025年年初同业存单利率出现期限倒挂情况

　　注：数据截至2025年6月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（二）3月至9月末，美国关税政策冲击美元信用，美元步入下跌通道，外部约束减弱下央行货币政策宽松加码以对冲贸易挑战、托底经济表现，资金面转松

　　3月初，美国宣布对墨西哥、加拿大、中国等商品加征关税，贸易政策不确定性风险快速抬升，美元转向趋弱，人民币贬值压力暂缓，银行间资金面边际转松，资金利率边际回落，仅在季末时点受季节性扰动影响有所上行。当地时间4月2日，美国“对等关税”正式落地[2]且征税力度超预期，再次冲击全球金融市场和美元信用，美元大幅走弱，人民币被动走强。同时，贸易政策冲击带来的外部不确定性扰动加大，为经济修复带来一定的压力挑战，国内宏观政策逆周期调节放松的必要性有所加强，宽松政策预期抬升下，资金利率中枢回落。5月7日，央行宣布一揽子货币宽松政策，包括并不限于降准0.5个百分点、释放约1万亿元长期流动性，下调7天逆回购利率10bp、LPR和存款利率随后相继调降[3]，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点等[4]。政策宽松带动下，银行间流动性进一步转向充裕，货币市场利率继续下探，与政策利率之间的利差不断收窄，7月后转向低位震荡。

　　图表6：3月初和4月初美元大幅走弱

　　注：数据截至2025年12月31日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：5月央行降息，大行下调存款挂牌利率

　　注：数据截至2025年5月20日资料来源：银行官网，中金公司研究部

　　除降准降息带动外，企业结汇意愿回暖以及央行买断式逆回购和MLF等中期流动性投放加码，一定程度上也助推了资金面的宽松。自3月以来美元延续走弱后，人民币转向升值，且市场对人民币持续升值的预期也有所走强，在此背景下，企业结汇意愿有所回暖，部分企业也开始将此前囤积的外汇逐步结汇成人民币，并带动了企业存款特别是活期存款规模的增加，缓解了部分银行负债压力。此外，在降准之外，央行在中长期流动性投放层面也有所加码，自6月以来，央行买断式逆回购和MLF均转向净投放，其中6月合计净投放3180亿元，7月净投放3000亿元，8月进一步抬升至6000亿元，并维持这一水平至11月。中长期流动性的加码投放一方面稳定了市场对宽货币的政策预期，另一方面也为银行间注入了更多的稳定资金，有效缓解了银行中期负债缺口压力。资金供给整体充裕下，资金分层现象也有所缓解，4月以来银行与非银间利差、交易所与银行间资金利差均明显收窄。同时，银行负债压力减轻下，依靠存单发行等补充负债的需求有所减弱，对应6月以来同业存单规模开始下降，存单供需格局同样得到改善，存单利率中枢跟随资金利率中枢回落。

　　图表8：央行MLF和买断式逆回购净投放

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：6月以来同业存单规模转降

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（三）10月至年底，央行重启国债买卖，政府债券供给压力减弱，叠加年末企业集中结汇带动，银行间流动性延续宽松，资金利率进一步下行

　　在7-9月资金利率低位震荡期间，DR隔夜和7天加权利率的低点基本保持在1.31%和1.42%附近，未有进一步的向下突破。步入10月，国庆节后股市转向调整，避险情绪阶段性升温，部分股市资金转向存款、货基、短期理财等避险，带动银行间流动性愈加宽松，DR007加权利率进一步向下突破，最低达1.39%，低于同期7天逆回购政策利率。10月底央行宣布重启国债买卖操作[5]，释放政策宽松立场不改的信号，市场对资金面稳定的预期走强。11月以来，政府债券供给压力减弱叠加信贷需求疲软，银行超储消耗有限，同时人民币汇率加速走强，央行“稳汇率”压力再次抬升，叠加临近年末企业结汇需求集中释放，多方贡献下，资金面进一步转向充裕，DR隔夜加权利率向下突破1.3%，最低降至1.24%。同时，在企业结汇需求增加、带动银行企业存款增速回升的背景下，银行间流动性较为充裕，主要体现在央行公开市场操作逐季递减，主要为7天逆回购和MLF操作规模，特别是7天逆回购操作在2025年四季度转为净回笼，由于7天逆回购操作改为价格固定、数量招标的方式，该净投放规模的下降反映出金融机构自身流动性需求的下降。

　　图表10：12月银行代客净结汇规模明显超季节性

　　注：数据截至2025年12月31日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：12月估算超储率回升至高位

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：森浦资讯，中金公司研究部

　　图表12：2025年二季度以来央行流动性净投放规模逐季递减

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　二、2025年货币市场运行特征

　　2025年全年来看，资金利率回归低位波动，DR007与央行政策利率（OMO 7天逆回购）利差逐步收敛，DR001则维持在央行临时隔夜正、逆回购利率区间内波动，货币政策价格调控的有效性提高。

　　一是，伴随资金面逐步转松，资金利率与政策利率间利差逐步收敛，多数时间内，7天逆回购利率成为了DR007加权利率的隐性下限，DR001利率则维持在央行临时隔夜正、逆回购利率区间内波动。2025年初资金面阶段性紧张阶段，DR007与央行7天逆回购操作利率间利差一度走扩，此后伴随央行宽松加码，资金转松后二者利差重新收敛。同时，自央行调整7天逆回购利率操作方式为固定利率、数量招标后，7天逆回购利率在多数时间内成为了DR007的隐性下限。站在公开市场一级交易商的角度上，在数量招标下，其从央行融入资金（向央行借款）的需求往往源于两个维度，一是补充自身流动性缺口，二是从央行处借入便宜资金、再加价后向市场融出，实现流动性传递的同时赚取一定的资金差价。对于前者，当一级交易商转向寻求央行借款时，往往意味着此时从央行处借到的资金要比从市场机构处借到的资金更为便宜；对于后者，将从央行融入资金再融出，本身也决定了其向市场提供的资金利率水平要高于央行投放的利率水平。因此，在多数央行公开市场7天逆回购净投放的阶段，市场真实成交的资金利率往往会高于央行操作利率，也就是我们观测到的7天逆回购利率作为DR007下限的情况。但在部分阶段，当金融机构、尤其是一级交易商本身流动性比较充裕，并不需要向央行借款时，央行7天逆回购利率的约束逻辑不再成立，此时大行等机构向外融出资金的利率就会呈现低于7天逆回购操作利率的情况。典型如12月下旬，彼时受企业集中净结汇带动，银行存款端改善明显，超储水位回升，一方面使得其本身对央行流动性投放需求减弱，进而央行7天逆回购转向净回笼、存量规模降至低位，另一方面，金融机构自身流动性充裕下，DR007利率开始低于央行7天逆回购操作利率。对于隔夜利率而言，全年DR001加权利率则始终维持在央行临时隔夜正、逆回购的利率走廊框架内波动，同时在三季度资金利率转向低位震荡时，DR001加权利率下限基本维持在OMO 7天逆回购利率减10bp附近，直至12月中下旬，资金面进一步转向宽松后，隔夜加权利率对应向下突破1.3%这一点位。

　　图表13：DR007基本维持在政策利率上方波动

　　注：数据截至2025年12月31日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：DR001维持在临时隔夜正、逆回购利率区间内波动

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　二是，央行精细化投放下，资金利率波动降低，尤其是在月中缴税缴款、及跨月/季等季节性时点。2025年央行进一步完善并优化短中长期搭配的货币投放机制，以7天逆回购投放和回笼平抑日常的短期资金波动，在跨长假时点及时进行14天逆回购投放操作，同时以买断式逆回购和MLF等为金融机构提供中期稳定资金支持，搭配国债净买卖作为补充。央行精细化调控下，2025年DR007滚动20天标准差从年初0.26的高位回落至年末接近0.01的低位，资金波动整体走低，资金面受月末、季末以及月中缴税走款等季节性时点的扰动亦有所减弱，2025年DR007月末时点振幅较往年整体有所下滑。

　　图表15：DR007波动性整体降低

　　注：数据截至2026年1月7日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：DR007月末时点振幅均值走低

　　注：以每月最后5个交易日资金利率振幅均值衡量，当日资金利率振幅=（最高利率-最低利率）/开盘利率；数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　三是伴随资金面逐步转松，资金分层现象有所减弱。2025年R与DR、GC与DR利差均呈现逐步回落之势，银行间与交易所甚至经常出现倒挂情况。一方面，2025年央行流动性投放整体充裕，在“适度宽松”基调下，央行通过降准、买断式逆回购、MLF以及重启国债买卖等方式为市场注入较为充足的中长期资金，叠加央行通过完善利率调控机制增强对货币市场利率调控有效性，货币市场资金总量维持充裕，各类资金利差明显收窄。另一方面，2025年伴随存款利率调降以及股票市场回暖，存款搬家现象较为明显，居民和企业将部分存款配置转向货基、理财、债基、甚至股市等风险资产领域，资管类产品为代表的非银端负债流入加快，非银可配置资金的充裕也边际改善了非银间的流动性环境，推动银行与非银间资金利差进一步收窄。同时，股票行情带动交易所回购市场活跃度亦有所抬升，尤其是当股市转跌、投资者止盈行为增加时，交易所资金会从股票类资产转为账户闲置资金，部分投资者也会将这些资金投资于交易所回购市场，进一步丰富了交易所回购市场的资金供给，推动交易所资金利率下行。

　　图表17：R007与DR007利差

　　注：数据截至2026年1月7日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：GC007与DR007利差

　　注：数据截至2026年1月7日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　三、2025年货币政策实施特点及相关制度优化

　　2025年央行延续“实施适度宽松的货币政策”的定调，继续灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕，加强逆周期调节。实施力度上，2025年央行货币政策总量放松集中在上半年，5月央行推行一揽子货币政策措施，使得流动性快速回归宽松，下半年更多转向依靠公开市场调节狭义流动性，尤其是MLF、买断式逆回购等中长期流动性净投放规模抬升，并辅以结构性工具“精准滴灌”。从中长期流动性投放情况来看，前半年投放波动性较大，买断式逆回购投放规模普遍高于MLF，后半年在资金面整体平稳宽松后，买断式逆回购和MLF均维持每月净投放，投放规模基本均衡，与此同时7天逆回购净投放力度整体减弱，反映金融机构对流动性的主动需求有所减弱。

　　图表19：央行主要公开市场投放情况

　　注：数据截至2025年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

　　为进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制，2025年央行先后调整优化了MLF、14天逆回购中标方式。3月央行将MLF中标方式调整为固定数量、利率招标、多重价位，即MLF不再有统一中标利率[6]，而是根据金融机构依据自身负债及市场情况决定，也意味着MLF利率政策属性的正式退出，MLF工具回归中长期流动性投放的定位。9月央行又将14天逆回购中标方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定[7]。自此，MLF和14天逆回购中标方式均调整为固定数量、利率招标，而7天逆回购则为固定利率、数量招标，进一步强化了7天逆回购利率作为唯一政策利率的属性。

　　同时，在与市场沟通层面，央行也通过进一步健全可置信、常态化、制度化的机制，增强政策透明度。一是调整买断式逆回购操作安排的公告时点，此前为月末集中公告当月操作情况，2025年6月起调整为提前1个交易日发布招标公告，有助于机构提前根据自身需求进行资金安排，也有助于稳定资金面，维护市场信心。二是加强货币政策操作的信息披露，央行官网6月初开设央行各项工具流动性投放情况栏目，每月月初时点披露上月各类工具投放、回笼及净投放规模，流动性投放情况更加透明，亦提高了央行与市场的沟通效率。

　　灵活调整国债买卖节奏，兼顾政策协同与宏观审慎。2025年1月，债券市场供不应求较为突出、市场风险有所累积，央行宣布阶段性暂停公开市场买入国债操作[8]，主动给债市过热的情绪降温，防止债市急涨急跌风险，确保国债收益率曲线定价基准功能的有效发挥。伴随三季度政府债券发行高峰已过，债券供需关系逐步缓和，10月底央行宣布恢复公开市场国债买卖操作[9]，保障债市平稳运行。

　　四、2026年货币市场展望

　　展望2026年，我们预计全年货币市场流动性或继续维持充裕，在稳汇率、稳通胀目标影响下，我国央行货币政策可能进一步加大放松力度，同时在企业结汇需求集中释放下，银行流动性充裕也可能推动包括存单等在内的资金利率中枢进一步下行。

　　首先，在人民币国际化背景下，“稳汇率”目标的重要性逐步抬升，我们认为防止汇率过度贬值和过度升值都是央行关注的重点，当前人民币汇率转向升值通道，一定程度上需要央行货币政策进一步放松来缓解人民币升值压力，或带动货币市场利率进一步下行。我们此前在《人民币升值带来的宏观和债市影响》中提及当人民币汇率急贬或急升时，通常会看到央行采取一定调控手段来稳定汇率走势，从经验上来看，央行通常会以USD/CNY即期的7.3-7.4作为维稳区间上限，以6.7和7.0作为人民币升值通道下的维稳关键点位。我们认为维持人民币汇率稳定的核心原因在于我国对于人民币国际化的建设目标，近期习近平总书记在《求是》杂志上发表文章表示加快建设金融强国的核心金融要素之一是具有全球储备货币地位，并且需要有效维护人民币币值和经济金融稳定[10]。如果希望人民币逐步替代美元成为全球主要储备货币，那么就需要保持当前人民币相对美元汇率水平波动稳定，否则对于很多国家来说，人民币相对美元波动过大会在切换货币时造成较大的汇率损益，降低其他国家持有人民币的意愿和需求。今年以来，USD/CNY即期已经低于7.0的关键点位，人民币升值预期仍在抬升，我们认为在“稳汇率”目标下，央行可能会选择加大货币政策放松力度来调节人民币汇率水平。参考中国香港金管局对于港币的调控逻辑，香港金管局通过自动利率调节机制及履行兑换保证来维持港元汇率稳定，2025年5月，港元汇率大幅升值，为了守住7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，香港金管局通过放松流动性，引导货币市场利率下行来缓解升值压力，2025年8月当港元汇率持续接近7.85港元兑1美元的弱方兑换保证汇率时，香港金管局又收紧流动性引导港元利率回升，缓解港元贬值压力。因此在人民币汇率升值预期过强时，我们认为央行可能会采取加大人民币流动性供给，引导货币市场利率下行等方式缓解人民币升值压力。其实去年以来，虽然央行对7天逆回购利率仅下调10bp，但我们观察MLF和买断式逆回购等其他流动性投放工具的最低中标利率边际上或在逐步走低，这也一定程度上反映出央行货币政策总体是在放松的。去年底以来各重要会议上对货币政策定调也延续积极，开年1月央行也进一步落实了一揽子新增政策放松举措，包含结构性降息等，并表示降准降息都有一定空间[11]。我们认为此次一揽子政策放松是央行宽松进程的启动，未来央行在总量和结构性工具层面均仍有一定的储备空间，我们认为今年年内央行可能会出现两次及以上的降准降息操作，对于货币市场流动性和货币利率下行都会起到积极的作用。

　　图表20：USD/CNY即期走势

　　注：数据截至2026年2月3日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表21：港币与港元隔夜HIBOR走势

　　注：数据截至2025年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表22：MLF等流动性投放工具最低中标利率或在逐步走低

　　注：数据截至2026年1月资料来源：Wind，中金公司研究部

　　其次，年内人民币潜在的升值延续可能会进一步带动企业净结汇的增多以及人民币存款增速的改善，同样利于银行间流动性维持充裕，进而降低银行主动负债需求、减少同业存单净增规模，从而带动存单利率的下行。自人民币转向升值以来，我们可以看到企业结汇率出现了系统性的回升。过去在2022年到2024年之间，随着美联储加息、中美利差压缩进而倒挂、美元走强，外贸企业倾向于继续持有手中的美元存款而非转换为人民币存款，因此我们计算得到的结汇率，即货物贸易的净结汇占贸易顺差的比重，出现大幅回落，从之前（2020年至2021年）的40%-50%的区间回落至20%-30%。但伴随美元走弱，2025年企业结汇需求开始逐步释放，2025年企业平均结汇率回升至接近45%。企业结汇率抬升的直接影响就是转换为企业活期存款的规模出现明显抬升，带动2025年银行存款增速回升，并且在银行贷款增速不断下滑的情况下，银行存贷差明显走扩，使得银行可用资金、整体流动性较为充裕，银行主动负债需求的下降，同业存单余额自2025年6月以来整体处于回落的态势，这种趋势也延续到了今年，1月同业存单净增为-6229.5亿元。假设按照去年下半年以来存单规模增速线性外推，我们预计年内同业存单余额可能继续下降3-4万亿元，存单供给大规模减少会进一步推升需求强于供给，从而带动存单利率下行，当前存单利率仍远高于存款利率，如果存款规模回升较为顺畅，那么存单利率也会逐步下行并跟存款利率靠拢。我们预计2026年，1年期银行同业存单利率有可能从目前1.6%-1.7%的水平降至1.0%-1.2%，接近1年期存款利率。

　　图表23：2025企业结汇率重新回升

　　注：数据截至2025年12月

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：同业存单净增量持续为负

　　注：数据截至2026年1月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　最后，我们认为人民币升值或有助于吸引境外资金的流入。今年以来美国引发的全球地缘政治风险进一步抬升，同时美国财政扩张继续推升市场对其债务风险的担忧，美元主权信用面临持续削弱的风险，我们认为人民币相对美元走强的大趋势或延续。对于境外机构来说，目前进行锁汇操作后买入境内存单或短期国债的收益率不及同期限美债收益率，因此近几个月境外机构对于持有境内债券规模减少，主要体现在同业存单，其他券种减持规模相对可控。不过，随着人民币整体转向升值、且升值预期的持续存在，人民币资产的吸引力重新抬升，尤其是对于诸如主权机构等在内的稳健投资者而言，如果想要加大对人民币资产的布局，相比A股的高波动而言，其更有可能偏好人民币债券这类低风险资产。对于海外其他市场化金融机构而言，如果想要做多人民币，其也可以通过买入人民币债券同时不对冲或仅部分对冲汇率的操作，以实现在人民币潜在升值中的收益增厚。假设2026年人民币相对美元仍有2%-3%的升值空间，再加上债券本身的票息和资本利得收益，我们认为海外市场化金融机构仍有意愿加大对境内债券的配置。目前市场对今年美国降息预期在2次左右，即50bp，为了维持人民币相对美元波动稳定的目标，我们认为我国短端利率下行幅度或也不会过低。

　　图表25：境外机构对境内债券持有情况

　　注：数据截至2025年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从节奏上看，在稳汇率、稳通胀目标下，我们认为二季度央行可能会加大宽松力度，收益率可能进一步走陡。目前国内经济修复面临的结构性压力和挑战仍在，尤其是内需修复层面，供需不平衡下，实体融资需求仍有待进一步提振，在财政维持一定政策力度的背景下，我们认为货币政策或需要承担更多托底经济任务。虽然前期有色金属价格上涨带动PPI环比小幅抬升，但我们认为外需下行风险加大以及财政赤字基于可持续性考虑而难以明显多增，今年下游需求或仍然相对不足，我们预计二季度以后工业品价格或明显回落，CPI也在食品价格回落、耐用品价格逐步承压等影响下面临下行压力，稳通胀、稳汇率压力或使得央行在二季度主动加大货币政策放松力度，短端利率可能先而下行，带动曲线走陡。全年来看，我们预计央行整体降息力度或强于2025年，假设美联储年内降息2次50bp，同时外需不确定性挑战有所加大，我国央行或会同步下调20bp-30bp，7天逆回购利率或降至1.1%-1.2%附近，隔夜逆回购利率或降至1.0%-1.2%附近。

　　货币政策工具优化层面，我们预计央行年内将进一步健全货币政策利率调控机制，提升利率传导有效性。1月22日央行行长潘功胜回复媒体采访时表示[12]，“十五五”期间，构建科学稳健的货币政策体系，央行将重点推进以下六方面工作，包括优化货币政策目标体系，特别是中间变量；完善短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制；健全市场化利率形成、调控和传导机制；完善结构性货币政策工具体系；完善人民币汇率形成机制；提高政策沟通和政策透明度。我们认为年内央行或会继续推进货币政策框架体系的完善，包括并不限于：强化利率走廊建设，加强政策利率对DR利率的引导，以及与存款利率等的连接，实现政策利率与市场利率的统一联动性；将流动性调控进一步覆盖到更多的非银金融机构，建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排等。